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淺談借殼上市(櫃)

余珊蓉律師

壹、前言

近年來借殼上市(櫃)蔚為風潮,許多未上市(櫃)公司都藉由此等方式節省首次公開發行及募集有價證券所需之勞費,並達到使公司上市(櫃)的目的。然而,隨著部分被借殼公司在短時間內股價大幅波動,亦引發主管機關對於借殼上市(櫃)的注意及重視。例如,證交所董事長李述德於今年6月19日證交所股東會上便表示,許多借殼上市的公司係因不符合規定,才捨棄正規首次公開發行及募集有價證券之途徑,並且屢屢出現股價波動異常的情形。因此,為了保障市場交易安全及投資人之權益,證交所及櫃買中心亦將研擬並制定更周延的監理方式。實則,借殼上市是形容未上市(櫃)公司經營團隊入主上市(櫃)公司的通俗說法,因此,本文以下將先介紹借殼上市(櫃)的內涵及其應注意事項後,再說明主管機關最近新採行之監理措施。

 

貳、何謂借殼上市(櫃)及其應注意事項

公司股票若能在集中市場上交易,除了得以現金增資的方式從市場上獲取較低廉的資金之外,公司的形象及地位亦可獲得提升,例如,與銀行往來時可增加貸款額度等好處。不過,一間公司若欲循正規途徑上市或上櫃,則需符合許多條件上的限制,以上市為例,公司須設立滿3年以上、實收資本額須達新台幣6億元以上,且獲利能力方面除了財務報告之稅前淨利符合規定外,尚須最近一個會計年度決算無累積虧損。而若是特定行業的公司,就有更為嚴苛的限制,如營建業公司須設立達8個完整會計年度(參臺灣證券交易所股份有限公司有價證券上市審查準則第16、17條規定)。因此,許多公司便另闢途徑,找尋市場上經營困難或原經營團隊已無心經營之上市(櫃)公司,與其經營階層達成協議,以取得股權方式為經營權之移轉,再陸續將原本未上市(櫃)公司之業務導入至該上市(櫃)公司,而達到實質上市(櫃)的目的,此即俗稱之借殼上市(櫃)。

通常借殼上市(櫃)是以下列方式進行:首先,必須先取得被借殼公司之經營權,最常見是透過「老股股權移轉」或「新股私募」之方式為之,後進行董監事改選以取得多數席次,掌握經營權,最後再將原本經營之業務逐步轉入被借殼公司,達到上市(櫃)目的。

關於「老股股權移轉」部分,有下列應注意事項:

第一、強制公開收購之規定。

由於為取得被借殼公司之經營權,需取得其一定百分比以上之已發行股份,此時,依照證券交易法(下稱「證交法」)第43條之1第3項及公開收購公開發行公司有價證券管理辦法(下稱「公開收購辦法」)第11條規定,50日內取得公開發行公司已發行股份總額20%以上之股份,即須採「公開收購方式」為之。例外無須公開收購之情形有:關係人間之股份轉讓、標購、發行新股作為受讓標的公司股份之對價,或企業併購法之分割及收購等。應注意者,若違反此等強制公開收購規定,依證交法第175條第2項規定,將處2年以下有期徒刑、拘役或科或併科新臺幣180萬元以下罰金。

第二、內線交易之規定。

依證交法第157條之1之規定,公司之董事、監察人、經理人、法人董事代表人、持有公司股份超過10%之股東、基於職業或控制關係獲悉消息之人、喪失前述身分未滿6個月者(以下合稱「內部人」)或從內部人獲悉消息者,「實際知悉」發行股票公司有重大影響其股票價格之消息時,在該消息「明確」後,未公開前或公開後18小時內,不得自行或以他人名義買進或賣出該公司之上市或在證券商營業處所買賣之股票或其他具有股權性質之有價證券。而目前實務就「實際知悉」重大訊息之認定,多不以具備利用該訊息之意圖為必要。又所謂「訊息明確」多以事件發生之始末為綜合判斷,亦即係採所謂多元時點說;而就「訊息公開」則以消息已置於不特定或特定之多數投資人可共見共聞之情形下,為認定之基準。若違反內線交易之規定,當日善意從事相反買賣之人得請求買入或賣出該證券之價格,與消息公開後10個營業日收盤平均價格之差額,如情節重大者,法院得依善意從事相反買賣之人之請求,將賠償額提高至3倍;其情節輕微者,法院得減輕賠償金額。且依證交法第171條第1項第1款之規定,違反內線交易之規定者有3年以上10年以下有期徒刑,得併科新臺幣1萬元以上2億元以下罰金之刑事責任,於犯罪所得利益超過罰金最高額時,得於所得利益之範圍內加重罰金;如損及證券市場穩定者,加重其刑至2分之1。

第三、上市(櫃)資格之維持。

依照臺灣證券交易所股份有限公司營業細則(下稱「證交所營業細則」)第50條之1第1項第5款及財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心證券商營業處所買賣有價證券業務規則(下稱「櫃買中心業務規則」)第12條之2第1項第6款規定,當「公司營業範圍有重大變更」時,證交所及櫃買中心認為其「不宜」繼續上市或上櫃者,得終止其上市或上櫃,並報請主管機關備查。故在完成股權或經營權移轉後,如何使借殼公司業務導入被借殼公司,且被借殼公司本業不會驟然變更或停止,將是一大課題,,故若借殼公司之財務狀況及公司治理等讓主管機關有疑慮時,便可能使得被借殼公司被主管機關認為不宜繼續上市或上櫃而遭終止上市(櫃)資格。

 

其次,關於「新股私募」的部分,則有下列應注意事項:

觀察近來借殼上市(櫃)的案例會發現,許多是透過「先減資,後私募」之方式取得被借殼公司之股權,進而控制其經營權。而當借殼公司欲透過此等方式取得被借殼公司之股權時,則須依照證交法第43條之6至第43條之8的規定辦理,略說明如下。

第一、須經股東會特別決議。

依證交法第43條之6第1項規定,公開發行公司欲進行有價證券之私募時,須經股東會特別決議,且於股東會召集事由中列舉並說明下列事項,並不得以臨時動議提出:(一)價格訂定之依據及合理性、(二)特定人選擇之方式,若已洽定應募人者,並須說明應募人與公司之關係,及(三)辦理私募之必要理由。

第二、應募人須為符合一定資格之「特定人」。

在借殼情形通常須為證交法第43條之6第1項第2款「符合主管機關所定條件之自然人或法人」,而依照財政部證期會91年6月13日台財證一字第0910003455號令函釋,若為國內外自然人,則必須是對被借殼公司財務業務有充分瞭解,且於應募或受讓時應具有一定資力,若為法人,亦須具有一定資力。

第三、對於經營權發生重大變動之券商評估意見。

由於借殼之後將可能使經營權發生重大變動,故亦須洽請證券承銷商對私募造成經營權移轉之合理性及必要性出具詳細且具體之評估意見(包括經營權移轉後對公司業務、財務、股東權益等之影響情形、應募人之選擇與其可行性及必要性、辦理私募預計產生之效益等),並將評估意見載明於股東會開會通知單。同樣的,藉由新股私募達到借殼上市(櫃)並注入借殼公司本業時,亦會有如前所述上市(櫃)資格維持的問題必須注意。

 

参、主管機關最近新採行之監理措施

過去為避免透過併購的方式使未上市(櫃)公司即借殼公司達到實質上市(櫃)的目的,主管機關亦訂有「防止夾帶上市(櫃)」的規定,即證交所營業細則第53條之2及櫃買中心業務規則第15條之2,其係規定上市公司、上櫃公司或第一上櫃公司以增發(含募集發行或私募)股份、得轉換或得認購股份之有價證券為對價合併上市(櫃)公司,合併後之存續公司仍為上市(櫃)公司者,原未上市(櫃)公司亦須符合上市(櫃)審查準則所規定之獲利能力條件、未有不得上市(櫃)之情事,且最近一年財報亦經會計師查核簽發無保留意見之查核報告。

另因許多借殼上市(櫃)個股股價連續狂飆,且其公司之特色乃過多私募股份致流通交易股數過低,故主管機關為了保護投資人安全,遂於證交所營業細則第49條第1項第15款規定及櫃買中心業務規則第12條第1項第15款中,新增下列監理規定,亦即,當上市(櫃)公司普通股股數未達其已發行普通股股份總數之25%,且未達6000萬股(上市公司)或500萬股(上櫃公司)時,主管機關將此等發行過多私募股票之上市(櫃)公司的股票列為「變更交易方法」有價證券,且若變更交易方式逾三年仍未能補正時,證交所或櫃買中心得停止該公司有價證券之上市或上櫃。而最近因此被公告變更交易方式的上市公司有如銘旺科技股份有限公司(代號:2429)及大眾全球投資控股股份有限公司(代號:3701)。因此,若欲透過新股私募方式達到借殼上市(櫃)之目的,亦須注意被借殼公司是否有私募股份過高的情形,以免影響到該公司之上市(櫃)資格。

 

肆、結語

其實借殼上市(櫃)若是為了使借殼公司能夠長遠經營,則對於證券市場或投資人來說未嘗不是件好事,例如總太地產(代號:3056)在建商總太建設入主駿毅電子並更名之後,便使得過去連年虧損的電子公司搖身變成高獲利的地產公司,但是,若是為了藉由借殼的方式達到炒股或掏空公司之目的,則主管機關當然有必要加以介入管理,以維護市場交易安全及公司治理之健全。

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